【一】成长赛道不悲观

【资料图】

持有成长风格标的的小伙伴们近期可能有点郁闷，甚至沮丧。新能源车、光伏、风电、军工、半导体等前期热门赛道，在当下价值风格强势反弹下，更显寂寥。本文羊羽君聊聊自己的看法， 现在的成长赛道并不悲观 。

这个问题可以分为宏观和微观两个层面来看，

（1）宏观层面

当下经济基本面还是挺弱的，尤其是连前期相对强势的出口也因海外经济衰退的临近而出现颓势，因此不管是出于稳民生还是稳经济，地产和消费的激活都显得愈发急迫。尤其是地产，其整个产业链占据20%以上的GDP，稳住它是降低整体经济系统性风险的必然选择，但这更多是托底经济，其也很难成为未来经济增量的主导力量（这点在之前文章有说明）。

未来中国经济的高质量发展依然主要高端制造，根据中信证券研究的有关测算，依托强大制造业的四个升级（数字经济升级、能源结构升级、装备制造升级和城市功能升级），在今明两年可以部分对冲地产下行，但其拉动经济作用也被大部分抵消（2022年为1.5%:-3.3%，2023年为1.7%:-1.9%）。而2024年起，新旧动能实现较好转化，有望实现GDP净拉动，此后各新兴领域的GDP占比将继续保持升势。

因此，当下以地产为代表（还包含如银行、中字头等）的价值风格和以高端制造为代表的成长风格，在宏观上更多体现为短期和长期，一急一缓的节奏差异，而不是只此非彼。随着时间的推移，高端制造依然为经济发展的核心力量。

（2）微观层面

当前市场上除了北上资金出现积极变化外，公募基金和两融变化不大，因此市场更多体现为存量资金的博弈。因此当当下资金追逐疫后复苏和地产等线索，而持续从成长风格中流出。

成长风格中的代表，如新能车、光伏、军工和半导体等，

》从性价比（估值）看：均降至15%分位以下；

》从交易拥挤度看：均下降到了近5年来较低位置（如下右图蓝线，而左图为地产）。

来源：Wind

需要知道，这些方向中很多在明年都可以看到30%以上增长的。

从节奏上看，羊羽君比较认同中信2023策略中的推演，分为两个阶段，

》第一个阶段是政策驱动：精准防控（新冠预防治疗、医疗新基建和出行链）、地产产业链（优质开发商、建材和家电、优质银行）、海外流动性拐点（港股和贵金属）；

》第二个阶段是业绩驱动：“四大安全”（资源安全、科技安全、国防安全和食品安全）、中国优势制造（智能汽车和化工）。

羊羽君一直在文章中强调的，未来兼具行业空间、业绩增速和政策支持的方向，如储能、智能驾驶和军工均在第二阶段中。

随着第一个阶段中标的热度越来越高，其未来空间会越来越小，尤其是在经济复苏过程中如果（疫情）产生波动，业绩没达预期等情况，回调的剧烈程度也会随之上升。虽然我们无法精准预测这个节奏的切换会发生在什么时候，但选择性价比越来越高的方向，大概率是对的。

因此，羊羽君这里再次强调一次，给成长风格打打气，不要过度悲观。

【二】行业思考

（1）地产

根据招商证券分析，历史上四次地产超额收益上行期，在地产基本面（地产销售回暖）见底前的第一阶段，地产指数绝对、相对收益率平均为41%、13%，基本面见底后的第二阶段，绝对、相对收益率平均为79%、21%。但羊羽君个人看法是，本轮基本面（出生率，老龄化，城镇化，房住不炒等）对比前几次的确不太一样，是否会重现历史现在不好说。

而相对的，羊羽君觉得建材可能持续性会更好，因为保交楼是民生工程，意味着不能烂尾，即房屋建设过程中的各类建材的确定性是比较高的。

（2）锂电

近期一方面是整个成长风格被打压，另一方面是电动车渗透率已经到33%（11月数据），市场担忧其未来空间，因此当前存在超跌机会，估值百分位9%，对应未来几年30%的增速。

》电解液：估值不到20倍。明年有望行业出清，价格触底反弹。处于估值和周期底部。部分玩家未来几年券商给出的利润增速超20%。

》隔膜：头部估值不到30倍，未来头部两家全球份额有望从五成提升到七成。部分玩家未来几年券商给出利润增速超过30%。

》电池：部分头部估值不到40倍。成本处于下行趋势，兼具储能需求爆发，大概率业绩好于预期。尤其在纳电成熟前，碳酸锂依旧紧张背景下，具备自有资源保障的玩家有望提升市占率。部分玩家未来几年券商给出的利润增速均超过40%。

虽然长期来看，高端制造赛道上，储能和智能驾驶更大，但有时候，跌出了安全边际，也是机会。

（3）畜牧

关于猪，

》价格大跌

需求端：需求低迷不振，年底需求仅为去年的60%~70%；

供给端：近期出栏量明显增加，叠加养殖户恐慌抛储；

成本端：玉米价格持续上行；

根据高频数据，价格端从峰值28元/公斤急跌至18~19元/公斤，愈加接近成本价。

》潜在去产能

养殖户预期2023年猪价下行，且当下本应是高位的生猪价格自10月末持续下行。养殖户预期从乐观转向悲观，去产能窗口可能再次打开。产业有可能出现季度级别的去产能，那么猪价在高位的时间可能会超预期。

综合下来，去产能概率提升（基本面向好），猪价下跌（给明年提升上涨空间），同时其估值（周期行业用PB）偏低，预期差拉大。对周期的投资，买的越低，胜率和赔率都越高。

（4）港美股&美债

预计欧美明年进入实质性的经济衰退，可能会倒逼货币紧缩政策放缓，美联储2023年底甚至可能开启降息。

其中，美国虽然当前蓝领工种需求仍然旺盛（可能是因为移民和疫情原因），但白领工种裁员涌现（如互联网），同时房地产市场迅速降温，所以其明年进入衰退可能性依然很大，经济拐点可能已经到了。

企业盈利衰退，对美股不利，但央行放松政策则会利好债市。资金大概率会先从股市流入债市，然后再根据经济复苏情况决定是否回股市。因此明年美债可能会先于美股开启上行趋势。

同时根据历史经验，一般会在美联储最后一次加息前2~3个月，美债的利率会开始趋势性回落（利率和价格相反，即美债价格开始上行）。根据现在市场普遍预测，2023年美联储最后一次加息应该在一季度末，那么即当下最近2个月可以开始关注美债的机会。

港股市场基本面对国内经济依赖较高，随着明年下半年国内经济复苏，港股预计会有估值和业绩的戴维斯双击。

【三】模型信号

下面是羊羽君在进行宏观评估时会用到的一些指标，这里同步一下，有部分还在研究中，就先不放出来了。

（1）货币

来源：Wind

11月M2继续攀升，达12.4%。十年期国债利率持续攀升。银行间流动性近期出现缓和迹象。

（2）经济

来源：Wind

经济整体依然处于弱复苏阶段。10月社融继续下滑，与持续上行的M2反应出信心依然较弱。PMI连续两个月低于50，11月进一步下跌为48。地产投资累计同比持续下行，出口也持续下行，消费复苏依然乏力（11月继续掉头向下）。

（3）情绪

来源：Wind

情绪略有回暖。日均交易金额接近万亿。从偏股基金新发资金（滚动）占比来看，跑输95%时间。北上资金出现积极变化，超越60日均线。回撤-储蓄模型数据未更新，按10月末数据计算，仍突破60分。

（4）估值

来源：Wind

股指略有回升，且国债收益率略有上升，因此相对估值性价比继续回落。

》从万得全A股指风险溢价（股指市盈率倒数-十年期国债收益率）看，估值低于历史88%的时间，接近2008年4万亿前的黄金坑位置。

》从“估值比例”（十年期国债收益率/股指市盈率倒数）看，估值低于历史83%的时间。依然在历史诸次极值位置附近，如2020年初疫情，2018年末，2012年（2015年大牛市前最低点），2008年。

烦请发财的小手点个赞和转发~

【免责声明】本文中信息均来源于公开资料，笔者不对这些信息的准确性和完整性作出任何保证。本文内容仅供参考，不构成投资建议，历史数据不保证未来收益，投资者据此操作，风险自负。

陈宇翔 S1090621080022